Jak najít hodnotu u firmy řízené svým majitelem

Motto: CENA JE TO, CO PLATÍŠ, HODNOTA JE TO, CO DOSTÁVÁŠ (PRICE IS WHAT YOU PAY, VALUE IS WHAT YOU GET)


Tohle úsloví se mi vybavilo, když jsem jednal s majiteli firem o jejich prodeji a očekávané ceně. Často měli poměrně přesnou představu, kolik peněz by za firmu chtěli dostat, ale už nedokázali formulovat proč právě tolik. Sám sebe jsem se ptal, proč by měl kupující CHTÍT zaplatit tuto cenu –  v tomto článku shrnuji své úvahy o hodnotě firmy.

Při hledání správného kupujícího, který bude za firmu ochoten zaplatit férovou cenu, je třeba nejprve poznat hodnotu firmy. K tomu je třeba položit si postupně několik otázek a co nejlépe na ně odpovědět:

  • Je ve firmě hodnota, a kde hodnota vzniká?
  • Pro koho by to mohlo mít hodnotu?
  • A nakonec - jaká cena odpovídá nalezené hodnotě?

1. Je ve firmě hodnota, a kde hodnota vzniká?
Pokud firma disponuje nějakými aktivy, lze předpokládat, že v ní nějakou hodnotu lze nalézt. Pro její odhalení je třeba firmu co nejlépe pochopit a popsat. 

Prvotní ocenění
Při prvotním ocenění se kupující zpravidla dívají na provozní hodnotu firmy – standardním postupem bývá vynásobení ukazatele EBITDA (Výsledek hospodaření před odpisy, úroky a daní z příjmu) tzv. tržním násobkem. Ten vychází z podobných dříve realizovaných transakcí. To bez dalšího dostačuje pro ocenění stabilní firmy efektivně využívající své zdroje.

Skryté poklady
Vedle provozní hodnoty lze v některých případech u firmy objevit další „skryté poklady“ – aktiva, jež firma neumí dostatečně využít, ale pro jiného podnikatele mohou být k nezaplacení. Níže uvádím několik typických příkladů zdrojů dodatečné hodnoty: 

  • Patentovaný výrobek nebo chráněný výrobní postup
  • Registrovaná atraktivní doména
  • Databáze zákazníků
  • Dobře zainvestovaný, ale nevytížený výrobní závod
  • Pozemky nebo budovy na atraktivním místě
  • Neefektivně využitý výrobní areál
  • Neefektivně spravovaný pracovní kapitál
  • Neuplatněný daňový štít

2. Pro koho by to mohlo mít hodnotu?
Různé komponenty mají pro různé investory různou hodnotu:

  • Strategický investor - hledá rozšíření svého portfolia – výrobek, výrobní závod, nové trhy nebo zajištění strategického vstupu 
  • Aktivní finanční investor - hledá firmu, u níž může realizovat zisk optimalizací jejího řízení, struktury aktiv nebo financování, popř. spojením s dalšími firmami a následném prodeji strategickému investorovi
  • Oportunista - hledá firmu, na níž by mohl rychle vydělat - koupit od majitele za relativně nízkou cenu, zpravidla tak, že velkou část kupní ceny zaplatí z bankovního úvěru a vlastního výdělku firmy. Firmu provozuje nebo prodá podle toho, co je v danou chvíli výhodnější 
  • Nemovitostní fond - hledá nemovitosti, které může spravovat efektivněji než jejich stávající vlastník (levnější údržba, vyšší využití, nalezení nájemce, který je ochoten platit vyšší nájemné)
  • Developer - hledá pozemky nebo nemovitosti, u nichž může zvýšit hodnotu změnou způsobu jejich využívání 
  • Pasivní finanční investor - hledá zhodnocení volných finančních prostředků, aniž by firmu aktivně řídil. Zpravidla nepožaduje tak vysoké zhodnocení jako jiné kategorie investorů, nemá ale zdroje ani schopnosti na to, aby firmu rozvíjel.

3. Jaká cena odpovídá nalezené hodnotě?
V případě prvotního ocenění např. násobkem EBITDA lze poměrně spolehlivě získat představu o provozní hodnotě společnosti. Takto vypočtená hodnota předpokládá, že firmu vede profesionální management a zapojení vlastníka je na úrovni schvalování firemní strategie a dohledu nad plněním cílů managementem. 

U majitelsky řízených firem dochází k propojení vlastnictví a managementu, a to managementu vysoce motivovaného a zkušeného s osobním vztahem k řízené firmě. Z toho je patrné, že výkonnost firmy v sobě zahrnuje další komponenty, které nemusí být snadno přenositelné na kupujícího. Zkušení investoři si toho jsou vědomi a zpravidla při oceňování majitelsky řízené firmy upravují vypočítanou hodnotu o odhadovaný dopad odchodu stávajícího majitele.

Zjednodušeně lze jednotlivé části hodnoty firmy rozdělit dle následujícího obrázku:

  • Závod - vše co ve firmě zůstane, pokud majitel naráz odejde. Za tuto část je kupující připraven zaplatit v okamžiku předání. Částka zpravidla vychází z matematického výpočtu hodnoty. 
  • Hlava, ruce, zkušenosti - ve firmě řízené svým majitelem je majitel prakticky jediným manažerem, ostatní zaměstnanci obvykle vykonávají zadané úkoly, ale sami nepřijímají manažerská rozhodnutí. Zároveň majitel ve své firmě pracuje obětavěji, než by pracovala většina jakkoli dobře placených manažerů. A v neposlední řadě nelze zapomínat na to, že za roky, co firmu vede, má majitel navázané silné osobní vazby s klíčovými partnery: zákazníci, dodavatelé, důležití zaměstnanci napříč firmou. Po odchodu dlouholetého šéfa, kolegy a kamaráda si mohou začít klást otázku, proč by tam ještě měli zůstávat.

    Pro kupujícího je řešením navázání části kupní ceny na postupné předání firmy tak, aby nově jmenovaný výkonný ředitel dokázal převzít kontakty a získat si důvěru partnerů. Jak vidno, zde je klíčovým faktorem úspěchu nalezení správné osoby na pozici ředitele společnosti. 
  • Plány a vize - mnozí majitelé mají představu, kde firma mohla být, kdyby… a chtějí zaplatit i za své nápady, které mohly firmu posunout dál. Zde je třeba se řídit pravidlem: za slib slib, za čísla číslo.

    Pro dosažení dohody může kupující nabídnout majiteli firmy (resp. budoucímu bývalému majiteli), aby pomohl firmě s dalším rozvojem (např. jako projektový manažer pro rozvoj zahraniční expanze) a za to získal dodatečnou odměnu nad rámec prvotní platby.

    Klíčovou podmínkou úspěchu je oboustranná důvěra a v případě bývalého majitele připravenost respektovat nově nastavená pravidla.

V některých případech majitelovo cenové očekávání převyšuje nalezenou hodnotu a tento rozdíl neumíme ani po debatách s majitelem navázat na hodnotu, kterou kupující získá.



Vysvětlení se nabízí - je jím roky se vytvářející citová vazba majitele k firmě. V situaci, kdy majitel -zpravidla otec zakladatel - zná každý kout ve firmě, s velkou částí zaměstnanců (kolegů) spolu prožili mnoho let tvrdé práce, úspěchů, karambolů, z nichž se zvedli a byli zase o něco silnější, kdy jejich děti spolu chodily do školy a všichni spolu žijí v jednom městečku, je nesmírně těžké tuto vazbu přerušit.



Případy, kdy je pro majitele obtížné se od firmy „odstřihnout“, vyústí v některý ze čtyř možných scénářů:

  • Podaří se nalézt kupujícího, který se do firmy „zamiluje“ a zaplatí požadovanou cenu, aniž by si ji sám dokázal racionálně obhájit. Na to však nelze spoléhat, bývá spíš dílem náhody, na takového nástupce může majitel čekat roky a není jisté, zda se dočká. 
  • Kupující při akvizici vidí hodnotu, která zůstala skryta očím majitele a jeho poradců. Kupujícím navržená částka zahrnuje tuto hodnotu a splní majitelovo cenové očekávání. 
  • Majitel si uvědomuje (popř. poradci se podaří majiteli vysvětlit), že prodejem firmy především hledá někoho, kdo se bude o jeho „děťátko“ dobře starat a výše kupní ceny má nižší váhu v porovnání s dobře pokračujícím dílem. V průběhu prodejního procesu se podaří nalézt nástupce, který je připraven zaplatit přiměřenou cenu a pokračovat v zakladatelově odkazu. 
  • Firmu se prodat nepodaří, majitel je frustrovaný z nepovedeného a dlouhotrvajícího pokusu firmu prodat, majitelova únava roste, firmě se věnuje méně než dřív. Firma stagnuje, popř. se začne propadat. V lepším případě svolí majitel k prodeji později – zpravidla rychle, za „jakoukoli přijatelnou cenu“. V horším případě firma zkrachuje nebo se stane součástí dědického řízení.


Rozdíl v pohledu majitele a kupujícího na hodnotu firmy bývá nejčastějším důvodem neúspěchu při prodeji firmy. Je proto určitě dobré, aby si majitel, který prodej firmy vážně zvažuje, udělal nejen úvahu o hodnotě, kterou má firma pro něho, ale také o ceně, kterou budou možní kupující ochotni v daném čase nabídnout. Protože CENA JE TO, CO PLATÍŠ, HODNOTA JE TO, CO DOSTÁVÁŠ.
 

Autor:
Martin Ježek - partner poradenské skupiny SAMAK

Martin je vystudovaný ekonom s dvacetiletou zkušeností v oblasti finančních auditů, poradenství při prodejích a nákupech společností a finančního řízení podniků.

Náměty, připomínky, komentáře:

martin.jezek@samak.cz
www.samak.cz



Prohlédnout naše aktuální referenční případy
Aktuální nabídka firem pro investory
Žádost o nezávazný kontakt pro majitele firem uvažujících o prodeji

COPYRIGHT © 2021 - CREATED IN ZLIN BY WEBOO