Aneb pohled poradce na oceňovací metody
Díky letité praxi ve financích, kdy jsem se podílel na akvizicích nebo prodejích firem, jsem často byl svědkem konfrontace tzv. znaleckého ocenění firmy (občas dosahujících až komicky astronomických hodnot) s reálnou cenou, dosaženou při vyjednání majitelů s investory/kupujícími.
Zároveň jsem v rámci svých studií absolvoval několik různých seminářů věnovaných stanovení hodnoty včetně on-line replikovaného kurzu profesora Damodarana, tudíž mám povědomí o racionálním základu oceňovacích metod a vůbec je nechci zpochybňovat.
A tak se ve mně praly dva protichůdné pocity, až mě napadla jedna úvaha – co když u stejné firmy pro různé investory (nebo potenciální investory) v různé situaci s různým povědomím o firmě a jejích plánech skutečně existují hodně odlišné hodnoty a obě můžou být pravdivé?
V tomto článku shrnuji, k čemu jsem dospěl.
Co nám říká a kdy dává která metoda smysl
Pro další úvahy jsem zvolil následující, asi nejčastěji zvažované, metody ocenění firmy jako celku
- Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF metoda)
- Metoda tržních násobků (EBITDA multiples)
- Metoda reprodukční hodnoty
- Metoda likvidační hodnoty
Pozn.: v případě ocenění nekontrolního podílu mohou být vhodné jiné oceňovací modely, např. dividendový, nicméně to není předmětem tohoto textu.
Metody založené na předpokladu going-concern (předpokladu trvání podniku, tzn. dlouhodobého generování zisků, resp. pozitivních peněžních toků)
1. Metoda diskontovaných peněžních toků
Jednoduchý popis metody pro neznalé (odborníci nechť mi laskavě odpustí): předpokládané budoucí peněžní toky, zpravidla rozdělené do dvou fází:
1. fáze - kam vidíme (obvykle 5-10 letý horizont) a
2. fáze - donekonečna po skončení první fáze,
jsou diskontovány vypočítaným diskontním faktorem. Ten může vycházet buď z matematického výpočtu nebo pro konkrétního investora jednoduše z jím požadovaného zhodnocení investice.
Pomocí této metody si stávající majitel může spočítat, jaký je přibližný finanční ekvivalent toho, že firmu drží a provozuje dál. (O tom, jak najít hodnotu firmy řízené svým majitelem se dočtete ZDE)
Obvykle je velká část hodnoty vykázána v tzv. Residual value (fáze 2 výše). Aby toto odpovídalo realitě, musí platit všechny následující podmínky:
- Nezmění se svět (regulace, ceny surovin, vkus zákazníků…)
- Firmu bude řídit stejný tým se stejným entuziasmem jako dosud
- Neobjeví se konkurent, který změní poměry na trhu (v KODAKu by mohli vyprávět…)
Proto taky znalcům a „znalcům“ bezmyšlenkovitě aplikujícím metodu nekonečných DCF často vychází hodnoty, které vychází.
Kdy je vhodné tuto metodu použít:
- vím, kam svoji firmu posunu a troufám si odhadnout, kolik mi bude v budoucnu vydělávat
- firmu vlastně nechci/nepotřebuji prodávat, nemám k ní ale citový vztah a pokud by přišla dostatečně vysoká nabídka, budu o ní uvažovat. Metodou DCF si pro sebe stanovím finanční ekvivalent držení firmy.
2. Metoda tržních násobků
Jednoduchý popis metody pro neznalé: stávající ekonomickou výkonnost (nebo její výhled na nejbližší období) vynásobíme koeficientem vycházejícím z podobných transakcí realizovaných v nedávné minulosti.
Pomocí této metody zjistíme, jakou cenu nám za firmu pravděpodobně nabídne zájemce, který ji bude racionálně ekonomicky oceňovat. Záludností metody je, že žádné dvě firmy nejsou identické, tudíž ani očekávání vycházející z historických EBITDA násobků nemusí odpovídat skutečným nabídkám investorů a pravdu odhalí až skutečně získané nabídky.
Kdy je vhodné tuto metodu použít:
- rozhoduji se, zda firmu prodat a rád bych měl přibližnou představu, kolik mi investoři nabídnou
- firma je stabilní, nemám výrazné růstové plány (za ty mi zpravidla nikdo nezaplatí),
nebo naopak
- jsem investor, chystám se firmu koupit, dělám si pro sebe představu, kolik za ni nabídnout (včetně situace, kdy firmu manažersky nepřebírám, ale vstupuji do ní jako finanční investor)
Metody vycházející z bilančního stavu
3. Metoda reprodukční hodnoty
Jednoduchý popis metody pro neznalé: vypočítáme si, kolik by nás stálo takovouto firmu vybudovat a zohledníme její opotřebení. Metoda zpravidla nezohledňuje jméno na trhu, zkušenosti, věrné zákazníky a další obtížně kvantifikovatelné faktory.
Kdy je vhodné tuto metodu použít:
- potřebuji nové výrobní (skladovací, prodejní…) prostory nebo technologie a rozhoduji se, zda budovat od začátku (kdy si to postavím přesně tak, jak chci), nebo koupit něco, co už stojí, a mít to hned (třeba i včetně zaměstnanců, nastaveného informačního systému, nějakého jména a vztahů s obchodními partnery)
4. Metoda likvidační hodnoty
Jednoduchý popis metody pro neznalé: odhadneme, za jakou částku bychom dokázali zpeněžit firmu/závod/jednotlivé majetky (zde se vyhýbám použití termínu „vypočítáme“, neboť na rozdíl od předchozího případu částku nebudeme pravděpodobně spolehlivě znát, dokud to nezkusíme...). Částku následně ponížíme o náklady související s prodejem a případným ukončením činnosti.
Kdy je vhodné tuto metodu použít:
- podnikání se mi nedaří (nebo mě nebaví), k firmě nemám citovou vazbu a zvažuji, jak podnikání ukončit. Rozhoduji se, jestli je výhodnější firmu zavřít a rozprodat, nebo zkusit prodat běžící.
Závěr
Existují různé metody ocenění firmy, každá nám dá velmi odlišný výsledek a všechny mohou být správně. Jen je potřeba jednotlivé metody pochopit a vědět, jaký je účel ocenění.
Jak najít hodnotu u firmy řízené svým majitelem se dočtete ZDE
Jak na ocenění podniku při financování zásob úvěrem se dočtete ZDE
Dotazy, náměty či připomínky můžete poslat na martin.jezek@samak.cz
